_原题为：海通姜超：股票牛市并未结束 周期行业及低估值蓝筹股将接力上涨  

  
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海通宏观分析师姜超9月13日发布研报认为，股票牛市并未结束，只不过是靠估值提升的水牛行情已经结束，但随着经济复苏，业绩确定改善的周期行业以及低估值的蓝筹股将接力上涨 。姜超认为，目前中国国债利率已经出现了大幅回升，预计未来国债利率还会继续回升，进而带动信贷利率等普遍回升，这意味着成长股行业的高估值将难以维持 。  
研报全文：  
海通宏观姜超：买股还是买债 周期还是成长？  
近期A股市场出现明显下跌，尤其是此前领涨的创业板，和医药科技等成长股 。面对股市的突然下跌，有人建议要卖股票买债券 。到底该买股还是买债，股票牛市还在不在？  
1、信用扩张还是收缩？  
上周央行公布了最新的货币信贷数据，我们发现，其中其实隐含了上述问题的答案 。  
货币自相矛盾 。  
乍一看，8月的货币信贷数据在好几个方面都存在着自相矛盾 。  
首先是广义货币M2和社融余额增速的走势继续背离 。在理论上，这两者都是代表中国货币和信贷总量的指标，但在最近两个月广义货币M2增速持续回落，而社融余额增速持续回升 。那么到底该看哪一个指标？是该相信广义货币M2增速回落所代表的信用扩张放缓？还是该相信社融余额增速回升所代表的信用扩张加快？  
  
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其次是广义货币M2增速与狭义货币M1增速的背离 。在最近两个月，狭义货币M1增速持续回升，而广义货币M2增速持续回落，到底谁更能代表流动性？虽然从理论上说，广义货币M2包含的范围更广，但会不会这一次狭义货币M1增速反而更准确呢？毕竟在10年以前的A股市场上，也曾经流行过“M1定买卖”的说法 。  
  
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M2明显失真 。  
我们发现，这一次恰恰是M2增速出了问题 。  
从广义货币M2的定义来看，其中主要包含了银行的各种存款，而存款其实是银行的负债，对应的是银行的资产 。而在中国存款性银行的资产端，主要有两类资产：一类是国内信贷资产，另一类是国外资产 。在最近两个月，这两类资产的增速都是回升的，这也意味着存款性银行的总资产增速也是回升的 。  
  
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再来看存款性银行的负债端，其中大部分是各种存款，也就是广义货币M2，占比大约80%，但还有一小部分是非M2负债，例如债券、部分同业存款、银行资本金等等，合计占比约20% 。从理论上说，既然近期存款性银行的总资产增速在持续回升，那么总负债增速也在回升，尤其其中占比80%的广义货币M2增速大概率会同步上升 。但事实上，近期反而是占比20%的非M2负债增速在大幅跳升，使得M2增速甚至还出现了下降 。  
由此可见，近期M2增速的走势其实是明显失真的，不能准确反映银行信贷资产增速的扩张，源于信用扩张所创造的货币没有被计入M2所包含的存款项下，而是被计入了债券、部分同业存款等非M2负债项下 。  
  
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信用扩张加快 。  
另一个代表经济活力的货币指标是M1与M2增速差 。中国的M1主要包含了企业的活期存款，而M2主要包含各类定期存款 。如果M1与M2增速差上升，意味着企业愿意持有现金，市场交易活跃，经济景气度上升 。如果M1与M2增速差下降，意味着居民和企业大量选择定期储蓄，实体经济缺乏投资机会，经济的活力下降 。

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