拼多多：2020年净亏71.8亿元( 四 ) _百科大全

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图7:核心用户消费情况测算数据来源：中金证券，36氪

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图8:核心用户人均消费和成交额比重敏感性分析数据来源：中金证券，36氪
这近2亿具有极高使用黏性的优质核心用户，进一步吸引更多品牌商家的入驻，在阿里的电商生态体系内形成了可持续的良性循环，最终实现了阿里电商坚固的基本盘，将电商平台从传统的卖货升级至卖品牌。
这种背景下，2020年底，阿里消费者年均消费为已经达到了9034元，而同期拼多多仅为2115元，两者差异空间非常明显。
对于商家而言，在电商平台的投放，其ROI(投资回报率)一直是最被看中的数据，而这也是以拼多多为首的流量平台赖以生存之道。由于流量获取较为便宜，商家能够在平台红利期获取更高的回报，但是随着流量增长接近天花板后，流量平台的ROI优势面临被抹平的风险。
而淘宝天猫广告费依旧是行业最高，这说明其用户质量的优势让品牌更加愿意投放，特别是头部品牌凭借强大的影响力，往往是广告投入的标准制定者，在这种情况下，淘宝天猫则给更加看重转化效果的头部品牌提供了一个品宣的机会。
所以，当前阿里所承载的早已不是单纯的卖货，因为头部品牌集中高，使得客户的复购率较高；不像其他平台如果过于关注流量，最终使得商家无原则的重视ROI，变成了一次性销售的流量渠道商。
因此，从最核心的电商业务板块来看，即便拼多多的品牌化升级使得电商的竞争格局愈演愈烈，但受益于全品类，丰富SKU覆盖、核心优质用户极高的忠诚度以及阿里在内容板块的不断赋能，淘系平台的市占率仍有望保持50%的稳定下限。
从这个角度讲，在淘系平台超强的马太效应之下，拼多多中短期内想要实现品牌升级的难度极大。
根据东吴证券的测算，目前天猫商户年均营业额超过1000万，淘宝超过33万，而拼多多则不足20万。这说明，相比淘系平台稳固的品牌阵营，目前拼多多的主要商家仍以代理商和白牌厂家为主。

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图9:三大电商商户平均营业额数据来源：东吴证券，36氪
从另一个角度来讲，商家盈利上的不确定性，反过来限制了品牌方入驻拼多多的意愿，而品牌品类的不足又进一步降低了高客单价用户的留存和复购率，最终导致了拼多多在品牌和消费者年均消费金额方面的长期劣势。
不过，就算阿里的业绩确定性高，护城河稳固，可由于资金都是逐利的，只要存在不确定性就会引发预期的分歧。去年在政策风险下阿里估值的下跌就是最好的例子。如今，随着监管层的靴子落地，处罚结果的公布，对于资本市场来说，反倒容易被认为是利空出尽，没有不确定性，就是最大的利好。

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图10:过去一年阿里港股的PE 数据来源：36氪
从估值角度来看，阿里本轮估值回调和去年年初有着本质的区别，由于阿里是强物流平台，在疫情封锁阶段的估值下杀，往往伴随着业绩的下滑；而政策制定的本意并不是为了针对某一家企业，是对全行业的发展做出进一步规范。
这也就意味着，短期的政策风险本质上并不会冲垮阿里的基本盘。所以，本轮杀估值并没有伴随业绩变脸，政策的不确定性反倒是挖了一个比较安全的底部区域。
投资者应当如何看待两家公司？电商到底卷不卷？

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