油价企稳回升带动运输费用上升，生产成本线料将上移，支撑白银价格:从累积图上看， 比较重要的两条成本支撑线为 12$/oz 以及 14$/oz，一旦跌破将分别有约60%、15%的产 量受到影响 。尽管该成本加入了折旧摊销，涉及企业不会完全停产，但很可能会减少对 白银开采及勘察新矿的新投入，对白银供应产生巨大影响 。2018 年平均油价同比上升 40% 以上，采矿运输费用跟随上升，成本线继续上移 。尽管 2018 年末国际油价出现大跌，但 目前油价仍高于 2017年平均水平 。随着 2019 年 1 月 OPEC 及非 OPEC 主要产油国减产 协议生效，在贸易战没有进一步恶化带动全球需求放缓之前，油价下跌动力不足，生产 成本料将有所回升，对白银价格形成支撑 。

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4. 光伏与首饰拉动需求增长 白银消费逐 步复苏 4.1 白银商品需求占八成2013 年起需求逐渐萎靡
2017年白银总实体需求为 10.18 亿盎司，其中商品性需求占约 85%，白银金融投资需求 占 15% 。商品需求中，电子工业占比最高，为总需求 23.9%，而光伏产业需求增长最为 迅猛，从 2014年占比 4.6%提升到 2017 年的9.2% 。

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4.2 目前低银价有望刺激银币银条销售需求增长
2017年全球银币银条需求共计 151.1 百万盎司，银条需求 71.7 百万盎司，银币需求 79.4
百万盎司 。
银条需求以印度和北美为主，低银价刺激需求增长:根据世界白银协会统计，全球银条 需求由印度和北美支撑 。北美银条暂无数据，但印度上半年白银进口量显著增长，达到 去年全年进口量的 3/4，今年印度银条需求很可能有明显增长 。加上今年 7 月份以来银价 下跌刺激投资需求，我们认为今年银条需求将上升 10%，2019、2020 年分别上升 5% 。

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银币需求以美国鹰洋银币为主，今年下半年数据向好:2017 年之前，美国鹰洋银币占全 球银币需求的 30%以上，2017 年比例有所下降 。今年上半年鹰洋银币销售数据疲软;但 受益于银价下跌，银币收藏与赠送成本降低，今年下半年鹰洋银币销售数据明显优于去 年同期 。以此类比，我们估计全年全球银币销量降低15%左右，2019、2020 年在其他市 场放量以及初期低银价的推动下每年回升 10% 。

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4.3 印度首饰消费回暖或将带动全球需求增长
印度白银首饰消费从打击黑钱活动中恢复，带动全球需求增长:印度是近年来白银首饰 需求大国，2017年需求占全球 31.7% 。2016 年莫迪政府打击黑钱力度加大，11 月强制推 行废钞政策，导致居民购买力下降，黄金与白银消费大跌 。尽管 2017 年莫迪政府进行税 制改革，对黄金白银的征税提高 1%，随着对新货币政策的逐渐适应，2017 年印度白银首 饰消费依然增长了 6.6% 。我们估计 2018-2020 年印度需求将保持 4-5%的增长，与中国共 同带动全球白银首饰需求增长2.5% 。

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4.4 新政策将利好光伏产业 银浆需求 2019 年将回升

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