_原题为：中金：三类通胀交织 ， 什么资产胜出？  
摘要【中金：三类通胀交织 什么资产胜出？】下半年海外宏观有两个核心问题：一是美国通胀走势 ， 二是美联储货币政策走向 。对此怎么看？  
摘要  
下半年海外宏观有两个核心问题：一是美国通胀走势 ， 二是美联储货币政策走向 。对此怎么看？  
我们认为 ， 这次美国通胀持续时间比一般经济复苏初期更长 ， 因为同时受到需求、供给、工资三重因素叠加的支撑 。其一 ， 随着疫苗接种推进 ， 美国经济从复苏走向扩张 ， 带来需求型通胀(即“再通胀”)；其二 ， 疫情冲击导致供给弹性下降 ， 全球产业链复苏缓慢 ， 形成供给型通胀；其三 ， 美国劳动者工作意愿下降 ， 企业面临“用工荒” ， 增加工资型通胀的可能性 。往前看 ， 我们预计美国居民收入和储蓄将支持消费继续扩张 ， 而短期内全球供应链恐难以很快恢复 ， 供给瓶颈或将持续 。如果下半年就业复苏深化 ， 叠加工资水平处于高位 ， 或将加大工资通胀压力 。  
基准情况下 ， 我们预计美联储将在下半年宣布削减QE 。若通胀持续 ， 美国货币政策将面临较大不确定性 。美联储在通胀上升初期将保持耐心 ， 继续实践平均通胀目标制(AIT) ， 不急于加息 。但如果通胀保持高位 ， 美联储将不得不在保就业、抗通胀、防风险、稳币值之间做出平衡 。我们认为美联储可能低估了美国通胀的持续性 ， 其货币政策已远远落后于曲线 。这或意味着任何政策基调的微妙变化 ， 都可能带来资产价格的波动 。  
三类通胀交织 ， 什么资产将胜出？我们回顾了历史上不同类型通胀时期的大类资产表现 ， 我们发现：(1)整体来看 ， 通胀时期大宗商品的表现普遍好于其他资产；(2)需求型通胀阶段 ， 原油、铜、新兴市场股票表现较好；(3)供给型通胀阶段 ， 黄金、原油、欧洲股票表现突出；(4)工资型通胀阶段 ， 原油、新兴市场股票、黄金表现较好 。考虑到下半年美国通胀抬升 ， 美联储货币政策不确定性增加 ， 我们认为部分抗通胀的实体资产可能还有空间 ， 而高估值、流动性驱动的虚拟资产或面临一定风险 。  
正文  
美国4月CPI通胀超预期上行 ， 引发市场对通胀前景的担忧(图表1-2) 。往前看 ， 我们应该如何理解美国通胀走势？下半年美联储货币政策是否会因通胀而变化？  
图表1:美国4月CPI增速超预期上行  

  
文章插图  
图表2:市场对通胀的担忧上升  
  
文章插图  
通胀从何而来？  
厘清通胀上行的原因对判断经济形势至关重要 。根据推升通胀的不同因素 ， 经济学家通常把通胀分为三类：  

• 需求型通胀一般发生在经济复苏初期 ， 总需求逐步回暖 ， 拉动价格回升 。在没有超出一般规模的货币财政刺激下 ， 这类通胀往往比较温和 ， 投资者也经常称之为“再通胀”(reflation) 。  
  
• 供给型通胀一般由外生的供给冲击导致 ， 比如石油危机、自然灾害、战争等 。通常情况下 ， 供给型通胀持续时相对较短 ， 因为供给冲击往往是短期的 。但有时也有例外 ， 比如1970年代石油危机所导致的油价上涨 ， 就持续了数年之久 。
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