国金策略：资源品涨价行情可能已经处在顶部区域( 三 ) _百科大全

2013年之后CPI和PPI的联动关系趋弱，PPI的波动更为明显。PPI与货币政策表现出联动性，体现央行操作的DR007或R007更加贴合PPI走势，本质上是因为央行在关注PPI背后的经济基本面。如果将PPI达3%以上界定为通胀。2013年之后有1轮明显的通胀时期，为2016.11-2018.10，期间CPI在1%-3%之间窄幅波动。当然2019年CPI也突破了3%，但是当时主要是由于非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨，这反映CPI权重的结构性问题，剔除食品和能源的核心CPI持续下行，叠加PPI持续下行，所以我们并不认为2019年是典型的通胀阶段。

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第一轮通胀发生在2003.11-2005.02，是典型的需求驱动的通胀。期间CPI同比增速从2003.11的3.0%，上行到2004.07的5.30%，又下滑至2005.02的3.9% 。当时通胀的核心原因是经济高速增长之下投资热情高涨。2001年底中国加入WTO后，出口高增长及外资的集中大量流入，刺激了我国工业和投资的增长，固定资产投资随信贷大增。但随着2004年政府遏制经济过热，货币政策明显收紧，通胀水平在2004年7月见顶。
第二轮通胀发生在2007.03-2008.10，是典型的经济过热型通胀。期间CPI同比增速从2007.03的3.3%，上行到2008.04的8.50%，又下滑至2008.10的4.0% 。2007年通胀高企，尽管货币和财政政策明显收紧，但经济过热的内生动力较强，本轮通胀于2008年一季度开始见顶，而后随着金融危机的爆发通胀明显下行。
第三轮通胀发生在2010.05-2012.05，呈现出类似滞涨式的通胀。期间CPI同比增速从2010.05的3.1%，上行到2011.07的6.45%，又下滑至2012.05的3.0% 。为应对全球金融危机，各国纷纷采取经济刺激计划，2009年国内的四万亿刺激计划叠加天量信贷释放，随着2009年和2010年的复苏，2010年四季度开始通胀明显抬头，2011年整体经济处于类似“滞涨”阶段，增速下行叠加通胀高企。
第四轮通胀发生在2016.11-2018.10，典型的结构性通胀，PPI明显提升，CPI维持相对稳定，其中PPI上行由供给和需求因素两方面驱动。供给端方面，2016年以来随着供给侧改革的推进和环保限产等政策的实施，上游部分行业去产能，驱动上游资源品价格上涨。需求端方面，2016年下半年以来全球经济逐步进入弱复苏阶段，供给收缩和需求支撑驱动PPI持续上行。

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2.2 通胀前夕常伴随着货币宽松和商品涨价，通胀上行往往引发政策收缩
每轮通胀前期均伴随着货币政策宽松和大宗商品涨价：1)每轮通胀前夕都伴随货币政策宽松，M1同比增速往往提前于通胀上升。持续通胀压力需要有相应的货币条件支撑，因为通胀毕竟是货币现象。2)每轮通胀前夕都伴随大宗商品价格的上涨，油价和农产品价格对CPI影响明显。油价和工业品价格往往对应的是PPI，油价和农产品价格对应CPI 。在每一轮大宗商品涨价的阶段，商品涨价3-4个月后通胀压力(至少PPI)会有所升温，这反映的是上游价格向中下游传导的时滞。

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三、在通胀时期，流动性-股价-通胀依次见顶
3.1
通胀阶段股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响
在典型的通胀阶段，股票市场表现取决流动性变化以及通胀对企业盈利的影响。一般来说，流动性(M1增速)领先股票市场见顶，股票市场领先通胀见顶。首先，在通胀上行阶段股票市场的表现一方面取决于流动性的变化，并且流动性往往会领先股票市场见顶。具体来说，通胀上行叠加M1增速回升，股票市场仍有上行动力。而通胀上行叠加M1增速回落，股票市场基本呈现下跌行情。另一方面取决于通胀对盈利的影响，如果通胀对企业盈利有明显的提振作用，特别是在总需求并不弱的背景下，股票市场往往仍存在结构性的行情。其次，通胀水平见顶相对股票市场见顶有所滞后，通胀见顶回落往往是货币政策收紧或是经济回落的结果，这个阶段股票市场总体呈现下行趋势。

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