国金策略：资源品涨价行情可能已经处在顶部区域( 四 ) _百科大全

在通胀阶段出现单边熊市情况发生在2004年下半年和2011年。其中2011年式滞涨式通胀，市场呈现戴维斯双杀行情。而2004年主要式估值下行驱动的市场下跌，其中业绩增速仍保持较高增长，估值下行的核心因素来自货币政策收紧，M1增速明显回落，市场流动明显趋紧。
但是在2007年高通胀阶段，前三季度市场呈现牛市行情。尽管政策也明显收缩，但经济过热内生动力较强，M1仍呈现上行态势，宏观流动性仍相对充足，2007年前三季度市场呈现牛市行情。
此外，2017年结构性通胀之下，股票市场呈现结构性行情。尽管宏观政策边际上同样有所收缩，上调了逆回购、SLF和MLF利率，M1增速也逐步回落，但是2017年PPI大幅上行阶段上游行业业绩普遍超预期高增长，企业盈利成为主导结构性行情的核心因素。

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3.2
历史复盘：流动性(M1增速)-股价-通胀依次见顶
流动性见顶一般领先于股价高点，股价高点一般领先于通胀高点。平均而言，股价见顶一般领先通胀高点半年左右，这实际上表明在通胀上行阶段股票市场隐含了对未来半年通胀见顶预期的定价。而对于流动性拐点对股票市场的领先性，不同通胀阶段 M1增速高点领先股市高点的时间长短不一，但整体来说从货币供应的数量增速和银行间市场资金价格来看，金融数据对股票市场的领先性趋势还是存在的，这背后反映的逻辑可能是货币政策的变化最后体现到实体经济变化上存在一定的时滞。

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3.3
高通胀对高估值板块的影响更大
从风格来看，高通胀阶段，高估值板块下跌幅度相对更大。每一轮通胀阶段，伴随着政策收缩以及利率的上行，对利率更为敏感的高估值板块受影响更大，估值下行的幅度也相对更大，因此从高低估值板块的相对表现来看，高通胀阶段高估值板块往往跑输安全边际较高的低估值板块。

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四、行业表现沿着价格传导方向演绎
4.1
通胀上行时市场行情沿着涨价主线展开
通胀上行时期，涨价是市场行情的核心主线。按各时期涨幅排名对行业采用打分法。涨幅第一的行业计1，以此类推，得分最小的行业表现最靠前。在过去四次通胀阶段，钢铁、煤炭等上游资源品表现普遍排在前列。正如前文所述，每轮通胀均伴随大宗商品涨价。第一、二轮通胀采掘行业的涨幅均排名行业第一。第四轮通胀阶段供给侧改革政策推动钢铁价格大涨。此外，半导体和电器涨价潮下，电子和家电等行业同样表现较好。

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4.2
通胀下行时防守板块占优
通胀下行时期，往往意味着政策收缩对实体经济产生实际影响，这个阶段市场往往呈现下行压力，防守板块表现相对占优。比如，金融地产表现出极好的抗跌能力，其次食品饮料和医药等消费行业市场表现也相对稳定。在通胀下行阶段，强周期类板块表现相对靠后。

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五、如何看待当前通胀的性质和趋势
5.1
当前宏观背景具备历史上发生通胀的共性
正如前文所述，每一轮通胀前夕往往都伴随着货币的宽松以及大宗商品的涨价，这一次也不例外，自去年疫情以来，美联储进行无限量量化宽松，美元流动性异常充裕，尽管我国货币政策保持相对克制，但输入性通胀压力仍较为显著。此外，大宗商品价格屡创新高，原油和农产品价格也在明显回升，这都意味着后续通胀压力不小。

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