图表：2007-2019年12年间中国汽车行业平均ROE、员工薪酬占比变动轨迹  

  
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资料来源：公司公告 ， 中金公司研究部  
图表：全球车企总体处于较低的单车利润状态  
  
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资料来源：公司公告 ， 中金公司研究部  
硬件预埋成为趋势 ， 预计整车制造端利润长期维持低水平  
尽管行业已经经历了一轮利润中枢的下移 ， 但我们预计向前看较长时间内 ， 整车企业可能将持续保持低制造利润 。  
硬件预埋成为趋势 ， 提高整车物料成本 。在特斯拉等龙头公司的带动下 ， 车企开始意识到软件和服务收费的重要性 ， 并以硬件预埋等方式提高车端的感知、运算和执行能力 ， 虽然短期软件并不足以将硬件能力完全开发 ， 但车企预期通过OTA远程升级的方式将该类收入延后 。激光雷达、大量高清摄像头、高算力芯片的投入 ， 提升了整车的物料成本 。广汽蔚来公布了旗下合创007车型物料成本 ， 并宣布硬件综合利润率将不高于1% ， 成为一个很典型的例子 。  
图表：广汽蔚来BOM清单 ， 物料成本占比高企  
  
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资料来源：公司公告 ， 中金公司研究部  
图表：硬件堆砌、硬件预埋成为主流做法  
  
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资料来源：公司官网 ， 搜狐汽车 ， 中金公司研究部  
自主品牌价格上移 ， 但豪车价格体系下探；提价空间有限 ， 预计长期制造端利润较低 。中国汽车市场价格体系呈现自主品牌-合资品牌-豪华品牌的“三明治”分布 ， 过去“三明治”整体呈现自主品牌价格偏低、豪华品牌高高在上、合资品牌承上启下的特点 ， 但伴随自主品牌向上、豪华品牌下沉 ， 反而是合资公司的市占率受到了侵蚀 。2013-2020年自主品牌价格体系上探至15-20万元价格区间 ， 而BBA以入门级车型已经落入20-25万元价格区间 。同时 ， 美系、法系、韩系车企的国内市占率从2014年的14.1%/4.0%/9.6%下滑至2020年的9.0%/0.3%/3.6% 。自主车型硬件预埋后的产品大多定位高端 ， 但考虑到持续下移的豪车价格体系 ， 我们预计总体提价空间有限 ， 因此制造端利润可能长期维持在低位 。  
图表：美系、法系、韩系车企市占率下滑  
  
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资料来源：乘联会 ， 中金公司研究部  
图表：自主品牌价格上移、但豪车价格持续下探 ， 新品牌提价空间较小  
  
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资料来源：公司官网 ， 搜狐汽车 ， 中金公司研究部  
新估值体系下以软件利润和服务收入为锚  
从新车销售转向保有量收费 ， SaaS模式改变收入结构  
长期以来汽车行业依赖新车制造和销售获取利润 ， 但若将一部分客户粘性高的服务进行按使用或者按期限收费 ， 则带来了行业收入结构的改变 ， 从依赖新车销量盈利而转向规模更大的保有量市场收费 。特斯拉、蔚来汽车和小鹏汽车在自动驾驶方面的尝试是比较典型的例子：

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