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清风：管理团队重新构建是未来经营的重要动力源泉
重要管理人员回归，为日后革新夯实基础 。2021 年戴振吉先生回归 APP 金红叶集 团，有望激发经营管理活力 。戴振吉先生于 2013-2015 年 3 月在 APP 生活用纸事业部 任职，曾任生活事业部营销总经理兼东区 BU 总经理，CEO 特助兼商用消费事业部总经 理 。2015 年以戴振吉先生为首的营销团队加入洁柔后，全面加大渠道铺设力度，建立了 包括 6 大营销渠道的销售网络，为洁柔带来全新销售体系 。这也体现出戴振吉先生对纸 用品营销事业的深入理解和把控，相信随着戴振吉先生的回归，加上“花萃系列”等新 品连续首发，金红叶集团也将迎来崭新的经营面貌 。
恒安国际：管理层成功接替开启后续经营改造之路
二代交班确认，公司进入治理转变阶段 。2021 年 5 月恒安国际发布公告，宣布许 连捷先生辞任行政总裁、授权代表等职务，继续留任公司执行董事及副主席职位；许连 捷先生的大儿子许清流先生获委任为恒安国际的行政总裁、授权代表，于 2021 年 8 月 18 日生效 。许清流先生于 2020 年 12 月 10 日加入恒安国际，在亲亲食品集团任执行董 事及董事会主席，并在连捷投资集团任董事总经理，拥有约 19 年企业管理及 15 年投资 管理经验，现负责恒安的战略发展规划及指导工作 。我们认为，许清流先生的接任为恒 安国际带来新鲜活力，期待后续公司治理制度和结构的转变 。
3.2 产品更新带动结构改善
头部企业注重产品研发，持续推出新品带动产品矩阵完善 。例如，2015-2020 年，中顺洁柔研发费用率从 1.5%增长至 2.4% 。我们复盘龙头企业推出新品的历史来看，个 护龙头不仅推出了各种细分应用场景的生活用纸产品，还包括各类个护产品 。
以维达国际为例，2015 年其婴儿护理品牌嘘嘘乐 sealer 推出拉拉裤产品，2016 年推出立体美 4D-Deco 压花卷纸以及升级版抗菌湿巾、厨房纸、超韧系列纸巾产品，同时其女性护理品牌 Libresse 在马来西亚市场推出 Confidence ON-The-Go 系列新品 。2017 年维达推出立体美压花面纸，同时其高端纸巾品牌得宝 Tempo 推出八十八周年复刻限量纪念版手帕纸，2019 年维达推出全新一代超韧纸面巾，2020 年其失禁护理品牌 添宁推出 ProSkin 系列创新失禁裤产品，其婴儿护理品牌 Drypers 推出 Skinature 纸尿 裤系列 。
此外，中顺洁柔也在 2017 年推出自然木系列低白度纸，于 2019 年推出朵蕾蜜系 列卫生巾产品，于 2020 年起推出卸妆湿巾、女性护理湿巾、酒精消毒湿巾、漱口水、 消毒洗手液、洗脸巾、一次性吸汗巾、鞋垫等贴合消费者的个性化产品 。
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产品结构改善，助推盈利能力持续改善 。我们发现，生活用纸新品往往向细分消费 群体切入或进一步改善产品品质，在一定程度上推动着产品结构的升级，2015 年-2020 年，维达国际生活用纸的毛利率由 30.7%提升至 38.3%，中顺洁柔的整体毛利率由 32.0%提升至 41.3% 。此外，以女性卫生用品为代表的个护产品，往往具有较高的毛利 率水平，以百亚股份披露的数据为参考，2020 年公司自有品牌卫生巾产品的毛利率达 到 50.0%，盈利水平高于生活用纸，我们判断这主要是因为女性卫生用品对品质要求相 对较高，注重品牌背书所代表的产品卫生等指标，因此具有相对较强的品牌粘性，品牌 溢价的市场接受度相对较高 。
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