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（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙、吕科佳）
1. 生活用纸：保持稳健增长的必选消费品细分领域生活用纸市场保持稳速增长，必选属性突出。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，规模进入稳定增长阶段。2019 年国内生活用纸市场规模为 1198.9 亿元，同比增长 2.7%，2014-2019 年年均复合增长率为 7.6% 。
量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主要拉动力。从销量上看，2019 年销售生活用纸 1035.4 万吨，同比增长 8.0%，2014-2019 年年均复合增长率为 7.2% 。从单价的角度来看，生活用纸单位价值相对较低，2009~2019 年，生活用纸市场均价约在 10000 元/吨~13500 元/吨的区间内，十年间复合增长率为 1.5% 。2021 年上半年生活用纸原纸持续涨价，主要原因在于原材料价格大幅上涨，不断加大造纸企业成本面压力；而下半年随着浆价下行、行业竞争激烈程度加剧，终端促销力度较大。

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人均消费量高增，我们认为天花板仍高。从生活用纸的量价拆分看，行业拉动的重要推动力来自于消费量的增长，从我国的生活用纸人均消费量上亦可见一斑，2019 年我国生活用纸人均消费量为 6.9 千克/人，同比增长 7.8%，2009-2019 年年均复合增长率为 8.0%，呈持续增长态势。相较于中国香港 18 千克/人、日韩 16-20 千克/人、欧美 22+ 千克/人的年均消费量，我国的生活用纸人均使用量的天花板仍有望维持在较高水平。
生活用纸消费量的持续增长，我们认为主要得益于消费者卫生意识的提高、消费能力的增强、产品应用场景的细化。
1）卫生意识的提高：2009~2020 年，我国个人卫生支出的总卫生费用由 6571.2 亿元增长至 19959.4 亿元，年均复合增长 10.6%，从侧面充分体现出了居民个人卫生意识的快速提升。
2）消费能力的提升：近年来，我国人均可支配收入呈稳定增长势头，2021 年全国居民人均可支配收入为 35128.0 元，同比增长 9.1%，2013~2021 年年均复合增长率为 8.5%，体现了我国居民消费能力的逐步提升。另外，生活用纸原材料中木浆的应用比例增加反映了消费者对更高质量纸制品的需求在不断增长。与此同时，一次性纸制品逐步替代可重复利用的手帕等产品，带动生活用纸的消费量逐步增长。
3）应用场景的细化：从产品结构来看，面巾纸、厨房用纸、湿厕纸等新兴纸制品正在不断兴起，2012-2019 年面巾纸、擦手纸、厨房用纸占比分别实现 6.8pct、2.0pct、 0.5pct 的增长，反映了纸制品应用场景的差异化、消费需求的细化，拓宽了一次性生活用纸的应用领域，带动行业整体规模的快速扩张。

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2. 生活用纸：木浆稳占成本高位，边际修复可期纸浆成本在生活用纸成本中占比近半，稳居高位。纸浆成本在生活用纸业务成本构成中占据高位，以维达国际为例，根据我们测算，2015-2021 年纸浆成本占其生活用纸业务总成本的 51%~70% 。根据中顺洁柔 2020 年年报，纸浆成本约占公司生产成本的 40%~60% 。
木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。我们判断，这主要有两方面的影响：1）木浆价格具有一定的周期性；2）生活用纸是一个 2C 的产品，终端价格是具有相对稳定性的。
复盘来看，2018-2020 年为木浆价格的下行周期，两年内针叶浆价格由 6795.9 元/ 吨下降至 4714.0 元/吨，降幅高达 30.6%，阔叶浆价格由 5726.9 元/吨下降至 3625.5 元 /吨，降幅高达 36.7%，与此同时，2020 年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率分别达到 38.3%、41.3%，较 2018 年分别上涨 10.7pct、7.2pct 。截至 2021 年 5 月，木浆价格持续上行，达到高位后在下半年不断回落，有效降低了生活用纸业务的成本负担，对造纸企业的盈利情况具有较好影响。

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